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新質生產力背景下

培育壯大我國耐心資本的挑戰及建議

中咨公司2024年青馬研習第一小組

唐智偉 趙晨晨 郭偉 等

編者按：2024年4月30日召開的中共中央政治局會議提出要“壯大耐心資本”。會議強調，要因地制宜發展新質生產力，積極發展風險投資，壯大耐心資本。新質生產力的發展伴隨著一系列科技創新活動，周期長，不確定性較大。耐心資本具有長期視角、高風險容忍度以及價值共創特性，可以提供長期資金支持與投后賦能，是促進新質生產力發展的關鍵力量。本文系統梳理了我國耐心資本發展現狀及面臨的挑戰，總結了國外耐心資本發展壯大的演變邏輯和經驗教訓，結合我國實際情況，從優化耐心資本發展環境、暢通“募投管退”全鏈條、發揮國有資本壓艙石作用等方面提出了策略建議，以期為我國耐心資本的發展壯大提供參考借鑒，進而推動我國新質生產力加快形成，構筑國家競爭新優勢。

一、研究背景

2024年4月30日召開的中共中央政治局會議提出，要因地制宜發展新質生產力，積極發展風險投資，壯大耐心資本。黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》進一步提出，要鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本。新質生產力是以創新為主導，具有高科技、高效能、高質量特征，代表先進生產力的新質態。新質生產力主要由技術革命性突破催生而成，科技創新和技術突破存在產出不確定、研發投入規模大、回報周期長等風險，難以與傳統投融資模式的要求相適應。培育和發展新質生產力離不開長期、穩定、專業化的資金支持，需要引入更多金融資源。

耐心資本又稱長期資本，是一種專注于長期投資的資本形式，不以短期收益為首要目標，不受市場短期波動干擾，對資本回報有較長期限展望且對風險有較高承受力。耐心資本主要來源包括私募基金、養老基金、家族辦公室、捐贈基金、保險公司與主權財富基金等。

耐心資本能夠為投資項目、資本市場提供長期穩定的資金支持，為科技創新和產業創新提供有力保障，對于產業深度轉型升級、綠色發展、體制機制改革具有引導促進作用，是發展新質生產力的重要助推器。當前，我國耐心資本規模尚小、投資成效尚未顯現，整體上處于剛剛起步階段，研究壯大耐心資本，助推新質生產力發展，正當其時。

二、我國耐心資本發展現狀及挑戰

（一）發展現狀

發展新質生產力是我國目前經濟工作的重要著力點。強化資本市場建設，發揮金融服務科技創新和實體經濟的作用，是為了更好發展新質生產力。發展壯大耐心資本，推動國有資本成為耐心資本主力，投資對象瞄準核心技術及戰略性新興產業領域，是深化金融供給側結構性改革的重要舉措，也是高效賦能新質生產力的必由之路。

1.以國有資金為主體的耐心資本體系加速形成

新質生產力的發展和技術創新，具有研發投入高、回報周期長、失敗風險高等特點，社會資本的投資意愿較低。在充分尊重市場規律前提下，通過成立政府引導基金等方式，撬動社會資本跟投，并引導社會資本堅持做長期投資、戰略投資、價值投資、責任投資，發揮國有資金國家隊和主力軍作用。國有創投資金受限于國有資產保值增值的考核導向，通過審慎的風險管理方式開展投資決策，一定程度上限制了國有資本的靈活性。近期，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺政策措施，推動中央企業創業投資基金高質量發展，支持中央企業發起設立創業投資基金。廣東省明確不以國有資本保值增值作為主要考核指標，湖北省出臺了《湖北省國有企業容錯免責事項清單（2024年版）》，成都高新區更是對不同類型的基金設置了從30%到80%不等的容虧率，北京、江蘇、河南等多地市也相繼出臺相關政策，探索完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度，為促進國有資金“敢于投”邁出了重要一步。安徽省強化財政資金和國有資本整合，組建運營總規模2000億元的省新興產業引導基金體系和總規模1000億元的國資“6+1”基金體系。根據執中ZERONE數據，2024年上半年全國私募股權LP認繳出資額約5069億，從出資結構來看，政府出資主力地位不變，約占53.8%，其次是以非上市企業為主的產業投資，約19.7%。以政府引導基金、國企資金、全國社會保障基金等國有資本為主體的多元化耐心資本體系正在加速形成。

數據來源：執中ZERONE

圖1 2024年上半年全國私募股權LP認繳出資結構

數據來源：安徽省人民政府

圖2 安徽省級國有背景股權投資基金體系

2.社會各界瞄準核心產業加快布局耐心資本

隨著中國經濟的快速發展和資本市場的不斷完善，政府投資基金、保險資金、私募投資基金、創業投資基金、全國社會保障基金等都逐漸成為耐心資本的重要構成力量，多個地區多行業正瞄準核心技術或者產業鏈，積極布局耐心資本。北京率先提出“引導社保基金、保險資金等開展對科技創新領域的長期投資”，同時設立科創基金，圍繞“投早、投小、投長期、投硬科技”思路，其中50％投資在企業原始創新階段、30％投資在成果轉化階段、20％投資在高精尖產業階段。上海啟動集成電路、生物醫藥、人工智能母基金三大先導產業母基金以及未來產業基金，總規模1000億元。湖南省政府組建規模達3000億元的金芙蓉投資基金，通過整合省市縣三級財政及國企基金，撬動社會資本，支持產業引導、科技創新等領域。深圳依照“一集群一基金”的發展策略，構建“20+8”產業集群基金管理體系，引導險資等耐心資本投向深圳市基礎設施建設、重大產業項目，目前合作總金額達550億元。國家能源集團和工商銀行共同成立北京國能工融強鏈股權投資基金（有限合伙），聚焦投資新能源、煤化工、鐵路運輸、港口與航運、火電等國家能源集團產業鏈，首期規模落地150億元。

專欄1：深創投注資激活半導體全產業鏈創新突破

作為中國電子設計自動化（EDA）工具研發制造領域的佼佼者，華大九天為實現全產業鏈技術創新和發展，積極尋求資金支持，實現同深創投的強強聯合。

自2017年起，深創投對華大九天進行了多次耐心資本的投資，不僅提供了穩定的資金支持，協助華大九天優化供應鏈，降低生產成本，提高盈利能力。2023年華大九天營業收入和凈利潤分別是10.1億元和2.01億元，比2018年分別增長5.68倍、3.1倍，穩定了其中國EDA工具行業的領軍企業地位。同時，深創投還啟動了全產業鏈賦能計劃，為華大九天搭建了與上下游企業溝通的橋梁，助其與國內外知名企業建立了戰略合作關系，顯著提升其品牌影響力。

（二）面臨挑戰

目前，我國耐心資本在投資理念、資本規模、投資環境等方面，與歐美等發達國家相比仍然存在一定差距，準確把握發展過程中存在的問題，對推進我國耐心資本發展具有重要意義。

1.短期利益驅動的投資理念亟需改變

當前，短期利益驅動的投資理念仍然盛行，對企業創新刺激和支持不足。一是創投機構過度關注熱門行業與擴張期、成熟期項目，創投基金持有期偏短。2023年，中國VC/PE市場早期投資交易數量占比再度放緩，A-C輪交易占比有所回升，是機構看好的主要投資階段。以風險投資（VC）市場為例，我國風險投資的長線LP不足，VC項目持有期平均只有3.3年，美國VC項目持有期平均約為8.2年。二是由于市場壓力和業績考核的周期性，投資者往往被迫縮短投資周期，以實現資本迅速增值。根據相關研究，約有70%的上市公司表示面臨來自股東的短期業績壓力，超過60%的投資者在作出決策時優先考慮的是一年內的回報率。三是評估體系不足。現有的投資評估體系更多關注短期收益，而非長期價值，這導致耐心資本難以準確評估長期投資的潛力和回報，以及難以判斷長期投資的潛在風險。清科研究中心數據顯示，2023年，中國股權投資市場完成募資1.82萬億元，同比下降15.5%，僅為美國股權投資市場的59%；投資金額則僅為6928億元，同比下降23.7%，僅為同期美國市場的八分之一。綜上，我國耐心資本亟需轉變市場投資理念，進一步增強對長期價值的認知。

數據來源：投中研究院

圖3 2014-2023年中國VC/PE市場投資各輪次案例數量比重變化

數據來源：投中研究院

圖4 2014-2023年中國VC/PE市場投資各輪次交易規模比重變化

2.耐心資本的資本來源需要持續拓寬

一是我國的金融結構以間接融資和債權融資為主，直接融資規模在我國總量偏低。中國證券投資基金業協會公布的數據顯示，2024年9月，我國存量在管私募股權投資基金10.89萬億元，創業投資基金3.32萬億元。中國創業投資行業的投資金額占GDP比重約為0.5%，較之美國風投資金額占GDP比重為3%左右，仍有6倍的差距。二是“耐心資本”供給不足、長周期資金供給短缺。美國擁有全球最大的私募股權投資市場，其中3300多家專業私募股權投資管理公司管理著超過10萬億美元的私募投資基金。私募股權投資基金主要來源于養老基金、保險公司、銀行等長期資本，其整體占比超過90%。而我國創業投資市場資金中來自銀行、保險、養老金、企業年金等長期資本的比重僅為5%，私募股權投資基金總規模和長期資本占比均遠低于美國。三是國資主導下創業投資市場“投早投小”意愿不足，社會資本參與積極性不高。2023年，具備國資背景的LP披露的認繳出資總規模約1萬億元，占比達到LP出資總規模的77.8%。但國有背景資金普遍存在保值增值的硬性約束，天然具備避險屬性，加之在投資決策、收益分配等機制上缺乏靈活性，“投早投小”功能得不到有效發揮。2019-2023年五年間，國資平臺的直接投資事件中68%流向了中后期公司，而早期階段（包括種子期和初創期）的投資事件僅占32%。同時，伴隨IPO通道收緊，科技型企業投資退出周期被拉長至12年至15年，社會資本參與的積極性不高。需要繼續引導更多金融資源轉化為真正的耐心資本，流向符合國家戰略的科技創新領域，以促進經濟和產業轉型。

3.長期投資的發展環境和政策體系亟待塑造

一是長期資本政策支持的系統性不足。現階段政策鼓勵耐心資本的發展，但實際操作中當前監管政策對耐心資本的全面、系統支持力度還不夠。以容錯機制為例，各地紛紛建立容錯機制，但科學的風險評估體系和完善的盡職調查與決策程序有待完善。二是創業投資市場的退出機制不夠成熟，特別是“退出難”的問題制約了耐心資本的流動性和靈活性，影響了資本的高效配置。美國市場雖然IPO退出占比不高，但并購活動頻繁，大企業經常以數億至數百億美元的價格收購小企業。而在中國，由于監管限制和稅收負擔，并購重組活動并不活躍。三是單純依靠國有資本難以構建完整的創新生態系統，應進一步鼓勵國有資本與民營資本、外資合作，與高校、科研院所的合作，完善創業服務體系。加強政策引導和支持，完善相關制度體系，為耐心資本提供更加公平、透明和有序的市場環境，是保障耐心資本有效發揮作用的重要基礎。

三、國外耐心資本發展壯大經驗借鑒

（一）國外耐心資本發展概述

國外耐心資本一般包含主權財富基金、大學捐贈基金、養老金、家族辦公室以及銀行和保險公司等，如耶魯大學捐贈基金、NBIM管理的挪威政府全球養老基金（GPFG）等，都堅持價值投資和長期投資理念。

國外耐心資本的市場規模呈現出不斷擴大的趨勢。一方面，隨著全球經濟的發展和財富的積累，可供長期投資的資金量不斷增加。例如，全球養老金資產規模持續增長，為耐心資本提供了豐富的資金來源。另一方面，投資者對長期投資的認識不斷提高，越來越多的投資者開始意識到長期投資的價值和意義（美國養老金計劃私募股權投資的年化回報率為11.0%），愿意將資金投入到具有長期發展潛力的項目中。此外，政府和監管機構也在積極推動長期投資，出臺了一系列政策和措施，鼓勵投資者進行長期投資，進一步促進了耐心資本的發展。

國外耐心資本的投資領域不斷變化。過去國外耐心資本投資對象主要集中于傳統的、具有穩定現金流和成熟商業模式的行業。比如，以交通、能源、水利等為代表的基礎設施項目建設周期長、投資規模大，需要長期穩定的資金支持，與耐心資本的屬性相契合，曾是耐心資本的重要投資方向之一。此外，一些大型的制造業企業也是耐心資本的投資對象，這些企業具有較強的實力和穩定的市場地位，能夠為投資者帶來長期的回報。如今耐心資本的投資對象更加多元化。除了傳統的基礎設施和制造業領域，科技創新企業成為了耐心資本的重要投資對象。人工智能、生物技術、新能源等新興科技領域涌現出了大量具有高增長潛力的企業，而這些企業在發展初期往往需要大量的資金投入和長期支持，這為耐心資本提供了廣闊的投資空間。同時，隨著可持續發展理念的深入人心，環保、清潔能源等領域也受到了耐心資本的青睞。投資者希望通過支持這些企業的發展，實現經濟和環境的雙重效益。另外，一些具有獨特商業模式和創新能力的消費服務類企業也吸引耐心資本關注，這些企業能夠滿足消費者不斷升級的需求，具有較大的市場潛力。

專欄2：柏基投資助力特斯拉成長

柏基投資（Baillie Gifford）是一家擁有深厚歷史底蘊的英國投資機構，秉承其獨特的投資理念和長期的、穩定的投資策略。

早在2013年，柏基投資便開始投資特斯拉。在特斯拉發展初期為其提供關鍵資金流，幫助特斯拉順利推出第一款量產車型，使其能專注于技術創新，在電池技術、自動駕駛技術等方面取得重大突破，增強了市場對特斯拉的信心，助力其未來長久的研發創新，為特斯拉在電動汽車市場上建立了競爭優勢，企業的價值不斷提升。同時，長期資金的注入使其在面臨生產瓶頸、財務困境等多次企業危機時能夠保證穩定的資金流，爭取出足夠的時間和資源來調整戰略、解決問題，避免了企業因短期資金壓力而陷入困境，也擴大了其品牌影響力。

特斯拉成為全球電動汽車行業的知名品牌，與柏基投資等長期投資者的支持密不可分。同時，以柏基投資為代表的耐心資本也獲得了巨額的投資收益。柏基投資僅從投資特斯拉上獲得的收益就超過了310億美元。

（二）國外培育耐心資本的措施

1.出臺稅收優惠政策

長期投資延遲納稅政策。例如，美國政府的退休賬戶（如401(k)和IRA）允許投資者在資金存入時享受稅前扣除，只有在提取資金時才需要繳納所得稅。這種政策不僅降低了投資者的稅負，還激勵了他們進行長期投資。

長期資本利得稅優惠。例如，英國政府對持有資產超過一年的資本收益征稅，稅率低于短期資本利得稅。1978年，美國國會通過了《國內稅收法案》，將資本收益稅從原來的49.5%降至28%等。這樣的稅收政策有助于吸引更多的耐心資本進入市場。

專欄3：黑石集團（Blackstone）享受延遲納稅與低資本利得稅優惠政策

黑石集團成立于1985年，最初僅是一家私人股本投資公司。在發展過程中，黑石集團吸引大量來自政府退休賬戶的投資，享受延遲納稅的好處。投資項目往往持有時間較長，享受較低的資本利得稅。

經過近四十年的發展，黑石集團已成為美國規模最大的上市投資管理公司、全球最大的資產管理公司之一，管理資產超過9000億美元。

2.完善投資法律法規

為了保護耐心資本投資者的利益，各國政府制定了一系列法律法規來規范市場行為，確保投資環境的安全性和穩定性。例如美國政府通過《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，旨在回應2007-2008年金融危機中暴露出的金融行業行為和監管缺失。法案成立了金融穩定監管委員會、消費者金融保護局，并限制了銀行投資方式，限制投機性交易，加強了衍生品市場監管等多種措施，加強對金融市場的監管和投資者保護。

3.發揮政府資金引導作用

通過政府出資的方式設立引導基金，鼓勵社會資本進入長期投資項目。例如，英國政府設立了綠色投資銀行（Green Investment Bank），旨在推動綠色能源和可持續發展領域的長期投資。美國扶持小企業的做法是提供“不考核回報的”“不要求退出的”“不謀求專利或技術所有權”的財政資金作為種子基金。

專欄4：美國政府SBIR、STTR計劃支持創新企業發展

美國在1982年和1992年分別制定了小企業創新研究計劃（Small Business Innovation Research，簡稱SBIR）和小企業技術轉讓計劃（Small Business Technology Transfer Research Program，簡稱STTR）。SBIR的目標是鼓勵小企業進行科技創新，解決小企業資金不足的問題。STTR的目的通過中小企業創新能力和小企業和非營利性研究機構的合作，解決技術轉化的問題。

SBIR和STTR實現了整體經濟、政府部門、企業部門的多方共贏。以美國國防部為例，1995年至2012年期間，SBIR和STTR第二階段共投入144億美元，帶來1210億美元的新產品和服務銷售，產生了3470億美元的經濟效應（包含直接效應、間接效應和誘發效應），投資回報率達到了22倍，資助的小企業在全美提供了150.8萬個就業崗位。對于國防部，實現以相對較低的經費投入，獲得大量新技術、新裝備和后勤保障服務，部分科技成果還轉化應用到民用市場，獲得了經濟效益。對于小企業，創造了巨大的潛在商業利益，獲得了數量可觀的專利，市場競爭實力顯著增強，例如產生了美國Symantec公司、iRobot公司等。對于大企業，通過積極采購小企業創新成果，減少了技術開發風險，縮短了裝備研制周期，也獲得了高額回報。雷神公司、波音公司、洛馬公司等公司都非常關注國防部的SBIR，并大量收購計劃的創新成果。

四、我國壯大耐心資本的策略建議

（一）優化耐心資本發展環境

出臺更多創業投資、私募股權投資支持政策，制定稅收優惠政策，對長期投資給予減稅或免稅待遇；繼續加強對耐心資本投資者的法律保護，提高投資交易違法成本，保障投資者合法權益，提高投資者長期投資、風險投資的信心；制定完善新興技術領域監管責任、法規標準及技術標準，強化知識產權保護；繼續支持設立專項基金，用于傳統產業改造升級、高新技術產業和戰略性新興產業研發；投資科研設施，支持公共實驗室建設和共享使用；支持耐心資本與科研機構、產業園區等加強合作，構建面向市場的產業投融資機制；探索構建符合行業特點和發展規律的管理體制和盡職合規責任豁免機制，保持政策連續性和穩定性，為耐心資本鋪平“長跑”道路，穩定投資者預期；完善創新創業企業信用體系，營造“放心”投資環境。

（二）暢通“募投管退”全鏈條

募，引導保險資金、社保基金等天然長期資金投向新質生產力，進一步提升金融機構股權投資比例，擴大金融資產投資公司直接股權投資試點范圍，鼓勵有條件的社會資本做“耐心資本”。投，梳理一批符合新質生產力的優質投資標的，暢通項目對接渠道，實現耐心資本與優質項目高效科學對接。不斷提升上市公司質量，引導更加注重股東回報等，提升耐心資本長期投資意愿。管，持續加強創業投資基金管理，細化落實優惠政策和差異化的監管政策，優化交易流程、降低交易費用、加強信息披露。逐步建立完善中國科技企業新估值體系，提升風險投資收益。退，以發展和壯大新質生產力為目標，打造多層次金融市場體系，完善包括并購、IPO、股權轉讓等多元化的退出機制，為耐心資本提供靈活穩定的退出渠道，降低投資風險。暢通“募投管退”全鏈條，逐步打破“退出難—不愿投或不敢投—募資難”的負反饋效應，形成耐心資本“投資—退出—再投資”的良性金融循環。

（三）發揮國有資本壓艙石作用

進一步建立、完善與發展新質生產力相適應的國有資本績效評價、容錯機制、激勵機制等，率先將國有資本打造為耐心資本，發揮引領示范作用。評價機制方面，建立以功能作用為重點的全生命周期考核機制。優化績效評價，更多關注投資組合整體，不對單只基金或單個項目考核；實施綜合評價，綜合考核財務效益、政策效果、管理效能等；完善盡職評價，考察管理團隊是否按照規定執行各項流程，且設置復盤程序并按照復盤結果進行績效評價和獎懲等。容錯機制方面，加快建立國有資本容錯和免責機制以及新型監管體系，探索建立盡職合規予以免責機制。優選一批央國企開展試點，在實踐中總結經驗并及時出臺相關頂層設計，逐步應用、推廣至其他國有資本領域。激勵機制方面，持續推行國有企業職業經理人制度，進一步完善企業激勵機制，加強中長期激勵，并與績效評價有機協同，建立有市場競爭力的差異化薪酬體系等。投資對象方面，支持中央企業圍繞主責主業，聚焦重大戰略、重點領域、重要技術，謀劃提供符合新質生產力要求，促進科技成果轉化的創業投資基金。

（四）提高耐心資本專業化能力

建立科技、產業、金融復合型人才隊伍，提高耐心資本在宏觀經濟、產業發展、項目投資潛力以及投后賦能等方面的綜合能力。支持高等院校通過在校教育、職業再教育等方式培養復合型人才。引導相關部門、行業組織舉辦更高級別、更大規模以及更大影響力的金融與產業融合發展交流平臺，進一步促進行業交流，營造人才發展的環境。提高人才培養的國際化水平。培養、引進一批具有全球視野和世界眼光的高層次人才隊伍。

（五）發揮投資領域專業咨詢機構力量

充分發揮以產業研究、企業管理為特色的專業咨詢機構的優勢。一方面，專業咨詢機構深入分析宏觀經濟趨勢，市場動態和行業發展趨勢，解讀國家政策，為投資者提供最新的行業信息和市場情報。積極參與投資決策，篩選真正可以促進新質生產力發展的優質行業、潛力企業，使耐心資本能夠更有效地投入到最具增長潛力的領域。另一方面，專業咨詢機構為企業提供管理咨詢，協助做好投后管理，通過提供戰略引導、資源對接、市場分析、競爭策略、技術升級等專業建議，幫助被投企業提升競爭力，賦能被投企業發展，促進耐心資本發揮最大效用。

中咨公司2024年青馬研習第一小組

組員：趙晨晨、郭偉、聶佳麗、潘昳琛、孟祥敏、宋曉鋒、劉郢

指導教師：唐智偉